博通：富贵险中求

博通公司（NASDAQ:AVGO）仍然是分析师现在最感兴趣的超级大盘股之一。该股在市场上受到明显的轻视，尽管有令人难以置信的经营指标。但从公司的业绩与其估值来看，存在脱节。实际上是有两个主要悬而未决的问题阻碍了博通的飞速发展：

博通目前正试图完成对VMware(NYSE:VMW)的61B美元大规模收购，该收购在监管机构中遇到了障碍，并给股票带来了巨大的不确定性。

回到正题，市场正在将这两种情况的概率贴现到股价中。如果VMWare失败，苹果将博通纳入麾下，并且该公司未能通过不同的收购形式找到有意义的增长，那么熊市肯定会给投资者带来一些痛苦。然而，从今天的立场来看，所有投资都有风险，投资者在购买一家经营良好、对股东友好的科技巨头时，将从不确定性中获益。

在最近一个季度，尽管核心软件增长了5%，但软件收入下降了1%，因为之前收购博科的软件在SAN存储的企业消费中经历了波动。软件目前占收入的20%，如果VMWare收购成功，将增长到收入的50%左右。

这里有趣的问题是软件并不是博通的核心竞争力。多年来，该公司收购硬件，而半导体占收入的80%。对VMWare的收购将需要一些投资来整合、捆绑和推动公司整体经常性收入战略的ARR增长。尽管不在核心竞争力范围内，但博通在改进其软件产品方面表现良好。该公司收购CA和赛门铁克后，利润率增长令人印象深刻，而且对其“战略客户”的高度关注已将续约率提高到到期合同的119%。在这些续约中，“战略账户”的续约率为129%，今天的ARR为$5.3B。交易期限随着时间的推移而增加，提供了额外的长期可见性，积压订单为14美元。

MichaelDell似乎对交易的顺利进行以及博通将采取必要措施改进VMWare收购后的工作充满信心。管理层预计VMWare的EBITDA从$4.7B增长到$8.5B的运行率，一旦它被带入博通折叠。几乎肯定他们会在合理可行的情况下将S&M和G&A费用削减到接近零，但问题是研发费用。

尽管博通具有传奇般的费用管理，但公司的运营费用概况几乎完全是研发费用。在最近一个季度，研发费用为9.29亿美元，总运营费用为1.1B美元。作为投资者，任何一种结果都可能带来收益。然而，随着博通看到移动增长放缓的未来以及Apple内部带来更多芯片的潜力，如果他们投入必要的资金来优化和发展VMWare以完全削减开支耗尽其现金流，大家会更高兴。

至于收购完成的可能性，许多人预计有50/50的机会。该公司仍然相信该交易将在2023财年完成。在财报电话会议上，关于Hock Tan愿意分拆网络接口卡、光纤通道主机总线适配器和存储适配器等业务的问题被石沉大海。这是正确的，因为该公司不希望在通信方面的失误给监管机构带来额外的痛苦。

最近一个季度另一个有趣的方面是关于人工智能的讨论。博通的以太网交换机产品和计算卸载加速器可能会成为新兴人工智能市场的重要增长动力。

这样的网络必须是无损的、低延迟的并且能够扩展。如您所知，此类AI网络已经通过我们的Jericho2交换机和RamonFabric部署在某些超大规模企业中。事实上，到2022年，我们估计部署在AI中的以太网交换机出货量超过2亿美元。

由于我们的超大规模客户的预期需求呈指数级增长，我们预测到2023年这一数字可能会增长到8亿美元以上。我们预计这一趋势将继续加速，并注意到我们在未来需要更高性能的网络。

我们一直在投资新一代无损低延迟以太网结构，专为处理此类数据和计算密集型AI工作负载而设计。当然，此外，生成式AI令人兴奋的增长前景正在推动我们在超大规模上的计算卸载加速业务。

正如我们上个季度向您指出的那样，该业务在2022年实现了超过20亿美元的收入。我们有望在2023财年实现超过30亿美元的收入。在第二季度，展望短期，我们预计这些顺风将推动我们的网络收入同比增长约20%。

他还讨论了超大规模客户在保护产品方面的“紧迫性”，他认为这对于扩展这些AI模型成功实现所需的网络至关重要。这还为时过早，像谷歌微软这样的公司有大量资金可以用来建设必要的基础设施，以在下一站取胜。半导体在本季度增长了21%，公司的领导地位应该会为公司提供强劲的增长动力。

苹果试图放弃部分博通芯片的消息并不受欢迎，但应该是意料之中的事情。一般来说，智能手机供应商并不是最适合投资的公司。他们面临激烈的竞争，包括来自智能手机公司的竞争，即使在最好的时期，苹果和三星也能够扩大规模以要求价格优惠。

收购VMWare似乎表明博通正试图通过移动业务实现多元化发展。很高兴看到，当然收购是肯定的。然而，似乎可以肯定的是，移动领域的增长有些乏力。尽管最近一个季度半导体业务增长相当健康，但无线收入仅因内容增加而增长4%，目前占博通半导体收入的29%。

美国银行分析师VivekArya预计，即使该公司失去Wi-Fi/蓝牙芯片，博通仍将保持12-15%左右的收入对苹果的敞口，因此这不会是绝对的世界末日。然而，从长远来看，希望能看到博通努力摆脱苹果的影响。下一个影响博通股价的iPhone芯片的新闻发布只是时间问题。

然而，无法保证苹果实际上能够在这里交付。尽管公司规模庞大，但并非完美无缺。如果将所有芯片生产都在内部进行很容易，他们早就做到了。几十年来，他们一直在向世界各地的供应商支付利润，因为这些公司比他们更擅长。

博通的资产负债表令人担忧。今天的债务负担为$39.3B，平均利率为3.61%，平均期限为10.2年。VMWare的购买将带来他们的8B美元债务以及大约32B美元的新债务融资，而博通在资产负债表上维持12.6B美元。只有1.1B美元的债务负担是短期的，自由现金流足以让公司去杠杆化。然而，在这种环境下，新债发行的利率可能远高于遗留债务，这将使收购后的去杠杆化变得更加困难。

然而，这对VMWare的收购仍然是一个净积极因素，因为它使公司多元化，远离移动业务，并为高利润软件业务中的一些非常有吸引力的机会打开了大门。该公司目前的软件毛利率为91%，营业利润率为72%，而半导体毛利率为61%。VMWare将立即增加现金流，去杠杆化将成为游戏的名称。

至于回购，该公司继续蚕食股份数量，并拥有$11.8B的公开授权。希望看到收购后的前端有所放缓。最近一个季度的股息为$1.9B，管理层承诺将50%的追踪现金流作为股息返还给投资者。凭借公司的利润率和已证明的维持低支出和资本支出的能力，股息应该会继续流动。该公司目前将44%的收入转化为自由现金流，与最近一个季度的收入一起增长了16%。

鉴于预计高个位数的盈利增长率，如果公司恢复到14.5倍左右的长期平均市盈率，那么今天的投资年化收益率可能约为7.6%。

然而，基于自由现金流，倍数还有扩大的空间。回到这里的长期平均估值，今天的投资年化收益率可能接近19%。

总之，如果博通公司股票的悬念被消除，分析师认为博通公司的估值还有很大的空间，可以从这里扩大。与苹果的关系和VMWare收购案的不确定性都对该股造成了压力，解决其中一个或两个问题应该能提供强大的尾巴。